通胀投资路线：资源股最后炒 中游4行业抬头

通胀如水，水可载舟，亦可覆舟。

我们已经不再可能像鸵鸟把头埋入沙土，通胀已经来到每个人的帐户面前，当我们把关于PPI和CPI的历史图景全部打开，事情会变得更简单。

和你一样，近期理财周报接触的机构们，开始密集的探讨“通胀”这个投资话题。在货币横行的年代，你可以不懂这门复杂的学问，但是当真不能不提防。在这样的年代中，一不留神，就有人从你的口袋中偷偷把钱拿走。

通胀是一个动词

改革开放后，中国历经5次通胀，从积极而长远的角度看，每次都带来客观的投资机会。但是，并不代表每一个波段。资产价格的上涨，常常在短期扮演者杀手的角色。一如我们将要向你提示目前的状况那般。

在人们比较清晰的记忆中，自2002年（也许是因为从2003年开始，房地产开始了漫长的暴涨生涯，与每个人的生存喜怒哀乐密切挂钩），中国经历了两次通货膨胀。

第一次通胀发生在2003年12月至2005年3月，持续16个月，CPI升幅曾达到5.3%。这一次通胀启动了2004年开始的艰难的宏观调控，本期的宏观调控环境和本轮行情的调控非常相似：人民币升值的巨大压力和通胀的里外夹击。

第二轮通胀，始自2006年12月到2008年年中，历时差不多20个月。本段通胀可谓惊心动魄，CPI从不足2%一度攀升到8.7%，且长时间处于6%—8%的高通胀水准，最终被金融海啸卷破。

当我们回首往事的时候，就清晰的知道，有些市面上反反复复争论的文字游戏，是多么的毫无意义。有些基本的认识，我们必须要打破。

比如，到底什么是通胀？经济学家们常常说，有些产品价格在跌，有些价格在涨，因此没有通胀，因为通胀是全面的涨价。于是又发明了“结构性通胀”这样的说法。但是考察历史会发现，从来没有一轮通胀不是从结构性一步步爆发，并且以结构性收场的。于是，我们又发明了“温和性通胀”。从大众使用的角度看，“通胀”二字的外延已经远被拓宽。

不如这样理解，通胀原本就不是一个名词，而是一个动词，一个关于资产价格上涨的传导过程。于是，每一次的通胀的根源和周期将更为清晰的呈现。

另外，人们和很多研究者看通胀，经常以CPI论，也失之偏颇。且不说中国CPI构成的失真，中国的资产价格其实很大程度上要依靠PPI才能反映。因为中国不像美国，中国是工业GDP占主导，而非消费GDP。

观之当下，PPI已经连续上涨8个月，3月份很可能达到7%，CPI2月份的超预期，可以解释为季节性因素，但个中人清楚，若放开水电煤价格管制，将会面临怎么的结果。因此，中国进入通胀轨道，是非常确定的。至于人们说，今年仍然是温和通胀，很可能是正确的，但原因不是因为CPI的自我调节能力，而是PPI向CPI传导的规律使然。

通胀的传导是简单的

通胀到底如何传导？因为资本市场对通胀的反应相当之敏感，这涉及到我们未来一段时间的投资方向。

我们选取2002年以来，中国融入全球之后的通胀历史（可比性强），从曲线图中可以清晰看到，两轮通胀的肌理和步伐基本都是相似的：每一次都是从输入型开始（全球化以后，通胀就再也不存在纯粹的需求型），也就是大宗商品价格暴涨开始，比如2002年2月，全球商品价格指数触底反弹，推动了中国PPI加速，并且在2002年12月带动CPI的转正，从而在2003年11月，CPI加速上涨，这时人们才看到了所谓的“通胀”。

PPI永远是先导指标。PPI对CPI的传导，总是这样四个过程：PPI反弹 CPI稳定——PPI横盘，CPI逐渐启动——CPI加速超过PPI——PPI再次加速，终结通胀。

这样的四个步伐中，引起了经济基本面和行业盈利的变迁。从而带来了资本市场通胀行情的轮动线索：

第一步：有色金属迅速反弹，带动上游的资源和能源板块反弹。CPI的稳定也刺激了消费板块在弱市中的稳定。但很多资源行业的产能依旧是过剩的，因为整个产业链的需求端口尚未被打开。而对中国来说，打开需求的产业端口通常都是这三个：房地产、汽车和基建，每一轮都莫不如此。所以我们看到，2003年和2006年，房地产板块和有色金属、煤炭等板块一直是表现最好的板块。

第二步：资源和能源经过反弹已经积累大量风险，在产能过剩的环境下，上升空间不大。于是PPI将在冲高后发生一段时间的横盘，在这一段时间，CPI经过缓慢的积累和流动性的转移，逐渐超过PPI。这一段时间，资源和能源板块常在初期出现冲高回落，从而带动整个大盘的调整。但是房地产、汽车和基建的需求周期开始发酵，因而中游的建筑建材、化工、机械、农业等周期性行业表现不俗。这在2007年5·30之前的行情中表现非常明显。

值得注意的是，接下来，因为市场的转好，投资类的板块投资收益增加，保险以及参股证券公司的板块也接着受益。中信证券就是从那时起踏入牛市，辽宁成大、吉林敖东都有很好表现，其中辽宁成大在2007年5月达到了77.42元的史上最高价。

第三步：CPI加速，而中游重工业加速消化库存，尤其是钢铁和有色金属部门。此时，扩张性的货币和财政政策开始全面启动整个国民经济，因而消费、出口、轻工制造业等业表现出色。

第四步：中游重工业经过库存消化，开始进入扩张阶段。这是整个通胀的高潮阶段，PPI重新走上前台，超过CPI，乐观的情绪鼓励着人们重新把新周期中的财富投入到虚拟资产之中，这反过来加强了资源、能源和金融行业的泡沫，并最终崩溃。

本轮通胀行情可能方向

那么，本轮通胀与历史有何不同吗？

每一次通胀前期，总是偶然因素触发的，比如2003年农产品歉收，2007年国际炒家把粮食价格炒上天，而本次CPI暴涨，又是大旱等因素，所以人们总是不愿意相信通胀的到来。但历史总是告诉我们没有偶然，只有必然。

再例如，有人认为，本轮价格上涨与此前不同的是，是输入型的，国内产能依然过剩；也有人认为是基建性的，拉动的并不是CPI；也有人称，本次通胀奇怪，是输入型和成本型的混合；凡此种种。但如上所述，其实每一次都是如此，每一次的细节都不足以导致整个局势的走向，每一种类型的通胀只不过是通胀的不同发展阶段。

而从目前看，我们可以清晰看到正处于通胀传导的第二个阶段。CPI已经摆脱了稳定的阶段，开始窜动。而有色金属、原油等价格因素在高位震荡。这就是上述的PPI必然的横盘过程。我们可以理解为PPI正在等待CPI，而我们从机械行业、部分化工行业最近的景气反转中也清晰的看到，2009年的泡沫投资（地产、基建）的拉动效应正在显现。

这些现象与历史如出一辙。

在这样一个阶段，流动性的传输已经进入了实体经济的循环，除非异常猛烈的政策打压，已经难以扭转。 而恰好在目前，人民币升值由于中美之间的博弈，而存在一个约半年的缓冲期。这个缓冲期，很可能演变成对CPI的培育期。

如上，这一阶段，通胀要从资源和能源向中游周期性行业传导，资源股将面临短暂的上冲机会，之后是横盘局面。最大的投资机会，将来源于建筑建材、化工、机械、农业。